我国养老金投资管理的实践经验与展望——全国社会保障基金理事会理事李克平在中国基金业20周年主题论坛上的演讲

　　非常感谢中国证券投资基金业协会的邀请，参加中国基金业20周年论坛。两三个月之前，我也参加了一次基金行业的会议。短短两三个月内，两次与基金行业的同仁共聚在一起，讨论养老金投资管理的课题，让我真切的感受到中国基金业参与并助力养老金制度建设的热情，这一点让我很受感动。我是从宏观经济体制改革研究领域进入到投资领域的，正好也是约20年的时间。我进入投资领域后的第一份工作就是参与筹建全国社保基金理事会，在全国社保基金理事会的实践中，和中国基金业的发展结下了不解之缘。今天，我想从一个养老金投资管理的实践者的角度，谈几点我的体会。

　　首先，在我看来，我国养老基金的投资管理有几个重要的里程碑和标志性事件：

　　一是，2000年中央决定建立全国社保基金理事会，此后2001年《全国社保基金投资管理办法》正式颁布实施。这是中国出台的第一部规范全国社会保障基金投资运作行为的规范性文件，明确了养老金投资管理应当坚持多元化、市场化、专业化的原则，由此开启了中国养老金投资管理实践的序幕。

　　二是，2004年5月《企业年金试行办法》正式施行。这标志着养老金第二支柱的企业年金制度正式建立，随后也开始了投资管理实践。

　　三是，2015年8月国务院印发《基本养老保险投资管理办法》。《办法》明确规定，养老基金实行中央集中运营、市场化投资运作，由省级政府将各地可投资的养老基金归集到省级社会保障专户，统一委托给国务院授权的养老基金管理机构进行投资运营。也就是说，各省的基本养老保险结余可以委托国务院授权的机构进行多元化的投资管理。

　　从资金的性质上看，全国社保基金相当于是国家的养老储备基金，本身具有长期资金的性质，客观上可以承担较为长期的投资风险。全国社保基金理事会有幸成为了社保资金多元化、专业化投资管理的第一个探索者和实践者。但是纵观整个中国养老金投资管理，至少目前为止我们仍然能够看到，法规和政策的制定仍然有比较谨慎甚至保守的倾向，这其中一个重要的原因是对中国资本市场高波动的特点的担忧。

　　中国的资本市场的确是一个典型的新兴市场，是一个具有高波动特征的市场。在这样一个市场中，短期操作、跟风炒作是市场中普遍存在的投资行为或者投资文化。在这种背景下，对于养老金这种“养命钱”进入市场，很多人存在较多的顾虑和担心也并不奇怪。但是，根据社保理事会公布的数据，全国社保基金从2000年建立以来到2017年底，取得了年化收益率8.44%的成绩。如果是几年的投资业绩，或许有运气的成分，但是在过去十八年在中国市场取得这样一个较好的投资收益，除了运气以外，我们可以从中发现和挖掘一些值得思考的东西，为中国养老金投资管理的未来发展提供更加有益的借鉴。我认为，在这个过程中我们必须回答和解决的一个问题是，我们的养老金应该建立一个什么样的投资模式，以一种什么样的投资理念在中国的资本市场上来实现保值增值的目标。

　　在提到机构投资者的概念时，我认为应当将其分为上游投资者(Asset Owner)和资产管理者(Asset Manager)两个类别。我们通常意义上讲的资产管理机构属于资产管理者，其特点是这类机构本身并不是资金的所有者。这类机构的投资决策与管理通常不能直接按照本源的资金性质决定整个投资运作和组合的构建，更多的是满足投资者的具体需求，提供适当的产品，追求最好的业绩。而对于上游机构投资者来说，严格按照资金的性质来决定自己的投资理念、投资风格、投资体制，是这类机构不可推卸的责任。从这个标准和意义上进行划分，养老金投资管理机构应当属于典型的上游机构投资者。上游机构投资者的一个重要价值在于，这类机构的投资理念和决策会对整个市场的投资行为和投资文化起到非常关键的塑造作用。

　　新兴市场的一个重要特点是在投资者结构中有大量散户投资者的存在。我们是一个有大量散户的资本市场，1.45亿散户的数量的确很庞大。在投资理念方面，我个人认为机构投资者并不是必然超越散户投资者的。在现实中可以看到很多机构投资者存在追涨杀跌和短期炒作的投资倾向和投资行为。根据资金性质，我们通常认为长期资金会进行长期投资，我们在现实中同样发现不尽然。很多资金客观上属于长期资金，但实际在资本市场上仍然是短期的投资者，这是我们市场中的一个非常普遍存在的现实。

　　全国社保基金理事会在过去的十几年过程中，做得最重要的一件事情就是一直致力于建立并坚持长期投资的理念，并且在实践中努力去践行这样的投资理念，更好发挥专业机构投资者的作用。

　　如何更好的践行长期投资理念，是今天我想跟大家分享的第二个观点。全国社保理事会在比较早的时期就确定了自己的投资理念是长期投资、价值投资、责任投资。这是团队和当时的理事会领导反复推敲，认真理解这个社保资金的性质，并在借鉴学习国际同类机构的经验基础上确定下来的。我认为，对于长期投资、价值投资、责任投资理念的理解本身是一个长期的、需要在实践中不断强化和优化的过程。以长期投资为例，大量的理论研究和国际实践都证明，长期投资有利于大型机构投资者，更好地应对市场的波动，获取长期较好的收益。社保基金作为国家养老储备基金，本身具有长期资金的属性。养老储备的目的是应对未来老年化的社保基金需求，因此，社保基金有比较长的负债曲线，这是一个客观背景。但是，这些客观因素并不意味着管理者自动就会做出长期投资的选择。

　　我想强调的是，长期投资理念从来不应该是一句口号，长期投资作为一句口号，在投资中没有任何意义。长期投资是我们在业界、市场上最广受推崇的理念之一，也是被最多机构自我标示的理念之一。但是在现实中，我们有几大类障碍在阻止、在干扰我们进行真正的长期投资：

　　第一类是政策法规的限制。这里我想表达的不是说政策法规反对长期投资，而是政策法规对于某些具有长期属性的资金没有给予其进行长期投资的空间。最典型的比如说个人账户资金具有长期性质，但在很长一段时间内政策并不允许进行多元化的投资，而只能进行国债投资和银行存款。在这样极其谨慎和保守的政策限制下，管理机构没有任何余地，在一定意义上也没有任何必要去考虑所谓长期投资。因为它基本上只是一种安全资产范围内的资金保管，不是一个真正意义上的投资。

　　第二类是在治理机构方面存在的约束。在做出投资管理和战略决策时，有两点是至关重要的，一个是投资目标是什么，另一个是这个投资的风险允许度是什么。我们现实中可以看到的是，许多资金投资管理的最高权力决策机构都站在对资金安全高度负责的立场，制定了非常安全的投资目标和风险允许度，甚至在投资合同或委托中，通常会出现大量的保底收益要求。从投资者的角度，如果既能保底又有高收益，当然这是好事情，但是我们知道市场上没有这样的事情。因此，它带来的是什么？就是投资行为的扭曲。这种目标和风险允许度和长期资金的属性不匹配，是普遍存在的现象。

　　第三类是在管理层层面经常会出现两种极端。要么是制定了过高的收益目标，要么就是过于保守的收益目标，比如当年不亏损。这两者都会导致通过短期的操作和短期的博弈来获取实现其收益目标，从而影响长期投资原则的实施。

　　第四类是投资风格的问题。如果一个机构的投资理念、投资风格是建立在更多的择机判断和追逐热点、跟风炒作、抢占风口等基础上的，那么实际操作上它就必须不断地转化，因此难以有持续的、一致的投资理念和相应的操作。

　　除了上述四类因素之外，还有一个普遍存在但却没有引起足够重视的就是与投资管理相关的一整套的制度、程序、流程、评价、管理、激励体系。无论是自营还是委托管理运作，任何一个环节强大的短期化压力都可能成为长期投资的杀手，从而把投资的行为、心理、动机全部压缩在追求短期目标的范围之内。我认为在社保基金的投资管理实践中，最重要的就是打造一套实现投资理念的体系，包括符合资金性质的目标、风险允许度、投资期限；包括一系列制度、程序、流程和操作体系；包括一系列对内部和外部(管理人)评估、考核、标准和期限，以及正向激励机制。使得这套制度体系与长期投资理念相吻合、相匹配。实践表明，只有把理念从愿望、信念变成了具体的投资操作方法，我们才能抵御市场的噪音，始终坚持自己的理念。

　　在中国这样一个高波动的市场，产业结构、行业结构、企业经常会出现很大变动的时候，我们仍然要着眼于投资价值，我们仍然必须关注价值的变动和均值回归。我们说长期投资不是指机械简单化的买入并长期持有。因此，我们对整个投资组合必须进行适当的动态调整。但是“适当”二字包含了太多内容，怎么样避免落入择机策略的陷阱，就是一个永远绕不开的挑战，也是投资管理人应当认真思考和面对的问题。